水浸《思捷》(2)......58

 《思捷》的流動現金於下半年増加了9.22億(24.69-15.47億)，同比增加7.4億(42.8%)，對於一間無負債，已有大量現金，又樂於派發高息的企業，真是一件令人十分驚喜的事情，從大量現金增加令投資者聯想到下列事情：

1.      錢從何來：05/06年度的純利增加只是5.26億，為何現金增長7.4億，那麼錢從何而來，答案可從年報79頁(Consolidated Cash Flow Statement)找到，繳文稅款及派發末期股息的時間在年度結束後進行，所以年結時有大量資金浮現。

2.      過剩資金：大量資金將用於派發末期息及繳交稅款，這將會是06/07年度上半年，即十二月前的事情，但《思捷》不會因而減少手頭資金，因為由年結後的七月至十二月尾，每月銷售帶來大量現金收入，反過來《思捷》將有資金過剩問題。

3.      派息比率：營業額增長令現金流入速度太快，使手頭資金過多，《思捷》可以不斷提高派息比率，由去年的70%增致75%，若情況持續，極可能再提高將來的派息比率。

4.      造錢機器：05/06年度的純利增長率只是16.4%，大幅低於過往表面，但足以令手頭現金大增43%，這是由於基數細的原故，但這個基數是17.29億，對很多企業來說不是小數目，可想《思捷》已成為一部印鈔機器。

5.      現金分佈：上半年現金是負增長，下半年卻是大幅正面增長，原因是《思捷》於十二月份派發末期股息及繳交部份稅項，12月30日是《思捷》半年結的前夕(它的年結是六月尾，不是12尾)，其次《思捷》去年的末期息增長很大(由$0.98增致$1.50，增幅53%)，所以中期業績時，出現資金下跌情況，還有一個可能是資本開支集中於上半年，令現金支出大增。

6.      潛力未現：高增長率一直是《思捷》誘人之處，最新年報可見各地區增長率仍是十分強勁，可惜新發展巿場(如美國)仍處於投資期，未能提供盈利，一旦各巿場成熟，輸送盈利，這部印鈔機器威力更大。

管理層

《思捷》業務遍全球，生意越做越大，管理層卻是人丁單薄，執行董事只有五名，加上刑老闆心不在《思捷》，難免令人憂心。

最近人仕新安排是合理及重要。刑主席將轉任非執行董事，現任CEO出任新主席，再加五個新職位，加強管理。主席的工作比CEO輕鬆一點，由已65歲的CEO轉任是可以接受，但這只是過度安排，約兩、三年後又會有新變動。

炒股像玩猜迷遊戲，刑主席近期再度減持股份，手上數以百億計資金往哪裏去呢？是投資債券、其他股票、還是銀行存款？《思捷》本身已是很好的投資，刑老闆不會再為賺錢而勞心，似乎他需要用錢做更重要的工作。(這是個人好奇心的問題，與《思捷》的投資價值無關)

除了《思捷》，我對《滙豐》也有些新看法…待續

水浸《思捷》(1)......57

 《思捷》最近公布的全年業績與中期業績相差不大，股價反應卻有天淵之別，從下列資料可見業績表現只是穏定，合乎預期，並不特出，

                                                      中期業績          末期業績

營業額增長率                             13.1%                13.2%

毛利增長率                                 13.6%                16.9%

純利增長率                                 15.7%                16.4%

每股盈利增長率                         15.6%                15.3%

股息增長率                                 11.1%                18.5%   (+10.92%) 註一

業績公布後                                -9.00%               +4.8%   (翌日股價表現)

《思捷》公布全年業績(9月13日)後，股價一直上升，比恆生指數強一倍多：

                                   9月13日       31Oct2006          變動

恆生指數                  17210            18324                 +6.47%

思捷環球                  $65.55           $75.3                  +14.87%

 《思捷》的營業額、毛利及純利的增長數字，是相當接近，一般情況企業的毛利及純利率是大幅高於營業額增長率，這是經濟規模(Economies of scale)原因，有很多銷售成本是固定，不會與銷售額同時增長。以上資料暗示《思捷》還是一間處於投資期的企業，資本開支很大，有些巿場如北美仍未達收支平衡，侵蝕了部份銷售增長帶來的利潤。

 公布全年業績後，股價大升，主要因它的流動現金(Net Cash Balance)大幅增長：

                            中期業績 /31Dec                 末期業績 / 30Jun

流動現金           15.47億 (中期年報Pg.27)      24.69億   (年報Pg.79)

增長率              -23.27%                                  +42.80% (+7.4億)

 《思捷》的流動現金於下半年増加了9.22億(24.69-15.47億)，同比增加7.4億(42.8%)，對於一間無負債，已有大量現金，又樂於派發高息的企業，真是一件令人十分驚喜的事情，從大量現金增加令投資者聯想到下列事情... 待續　

註一：若《思捷》維持上年度70%的派息比率，股息增長應是10.92%，但新的派息比率提升至75%，所以股息增長率上升至18.5%。

安全邊際......56

 《滙豐》在$142、《思捷》在$70以下可以考慮買入，以現時巿況來看買入機會不大，因大巿已走向非理性上升，股價上升的速度快於有關股份的業績增長，即股份將長期偏貴，直至外圍衝擊才可令股價向下調整，調整越遲出現，幅度將越大。

我心中《滙豐》及《思捷》的價值比以上所提價格高很多，若《滙豐》不是上巿企業，我願意以$200買入股份，但在股票巿場中，我只願意以$142以下價格買入，原因「巿價」經常不是一個理性的價格，股民往往因一時恐惧而大手沽貨，使股價狂跌，令其他持貨者受損，即使只是短暫的賬面損失，孖展客可能被迫斬倉離場，其他投資者亦可能失去隨時套現的機會，所以安全入巿的價位很重要，畢菲特稱之為「安全邊際」。

股票應有價值是多少？它的「安全邊際」是多少？即使同一股票，各人答案也很主觀，例如我接受的《滙豐》價格必需能提供4%股息回報，其他股民可能接受的是3.5%的股息回報。

現時股巿升幅很大，已不能再買股票，不可以做的事情與我過去必須做的是同樣重要，現時唯有重新檢視手上股票《思捷》及《滙豐》的投資價值。