窩輪的投資價值......47

 『富爸爸、窮爸爸』：「你必須明白資產和負債的區別，並且盡可能地購買資產。如果你想致富，這一點你必須知道。這就是第一號規則，也是僅有的一條規則…」，「資產就是能把錢放進你口袋裡的東西。」

 以『富爸爸、窮爸爸』的觀點，窩輪並不是資產，它不能制造現金流，即使不斷買入窩輪也不會令你變得富有。

 時間值的不斷消耗，使窩輪的價值同時減少。比得林治：「當你擁有優質公司股份時，時間站在你的一邊…當買入期權(及窩輪)時，時間卻站在你的對面。」

經過多年敎育，散戶已經接受了時間值或溢價的觀念，有機會一定要請教李頌慈或李錦：

1.      輪商的時間有價值，散戶的時間也有價值，兩者同時消耗時間，為何散戶要付輪商時間溢價？

2.      買股票、買期指不用付時間值，為何買窩輪要付時間值(溢價)呢？

每種遊戲有每種遊戲規則，散戶可以選擇參與或離塲，股神畢菲特則選擇做莊家而不做散戶，他數度沽出認沽期權，作用等同窩輪的莊家，發行認沽窩輪，先贏溢價，若股價真的下跌至行使價，畢菲特則視為入貨良機。

 香港的期權巿塲不活躍，散戶多參與窩輪買賣，但只能做「閒家」，不能做莊家。結果炒輪先蝕頭注(溢價)，再賭大細(巿況走勢)，往往多勞而未必有得。

 過往數篇我經常寫到「投資窩輪」，但我想這是錯誤，窩輪跟股票不同，本身没有創富能力，不是投資工具，炒輪的關鍵正是李錦所提的「值博率」，窩輪是一種隨時Total Loss的遊戲，若果獲利不能以倍數計，或每次只是幾十個百份點，參與這個遊戲實在不划算。

 曾提到仙輪的驚人爆炸力，若能仙輪過三關，每次獲利十倍，即一萬變十萬，十萬變百萬，百萬變千萬(真是想吓都開心，就算每次獲利五倍，也有125萬)，這是非常理想及幸運的情況，一者選中爆炸力被引爆的仙輪機會率很低，一年裏有 一兩 次命中已很難得，二者一些有值博機會的長命仙輪成交量很少，每日只是數千元，甚或是零成交。簡單來說，仙輪過三關並不容易。

 千日輪雖有孖展的作用，但始終不及孖展安全及受控制；以孖展借貸，只要資產質素高，即使一千幾百萬或更多的貸款，你也不會感到什麼壓力，但窩輪是没有質素可言，還是「小賭怡情」。(註)

 總括而言，窩輪是一賭博遊戲，没有投資價值，一砌以「值博率」為大前提。

註：詳情見網誌「千日輪...43」及「孖展比率…26」

真面目(2)......46

 輪商反對輪民買入仙輪是可以理解，為了幾個仙利益而發輪，絶對是回報低而風險大，因此輪商為仙輪提供的報價差額很大，成交量亦很少，營造交投淡靜的氣氛，盡力令輪民卻步，同時迫使持貨者只能以賤價拋售離塲。

換股比率

仙輪的爆炸力一旦被引發，威力驚人，撇除溢價因素，正股與窩輪應是同步升跌，正股升一元，窩輪就應升一元，仙輪的爆炸力便可盡情發揮，相對巿價1仙輪，1元的升幅就是100倍的回報，但事情並不是這樣，以《滙豐》為例，正股升1元，仙輪只會升0.1元，原因是換股比率作怪，把仙股爆炸威力大減，現時大價股份的窩輪多以10或100份窩輪換一份正股，這對輪商有莫好處：

1.      港交所最低掛牌為1仙，如果換股比率是10輪換一正股，真實值應是10仙而不是1仙，即輪民無法買賣真正仙輪，失去以小博大的機會。

2.      換股比率使人容易産生錯覺，以為輪價便宜，萬一窩輪成為廢紙也只是幾毫錢的事，事實上一隻換股比率是10而作價$0.5的窩輪，真正價值是$5，當它一旦成仙，最後返魂乏術，一定在輪民的記憶中留下痛苦回憶。

窩輪商提供的資料

輪商常以推廣及敎育輪民為由，設立網站，發放資訊，但資料是否足夠有用呢？

1. 輪民向輪商訴苦，輪商卻指出輪民没有做好功課，對一些重要數據如：Vega、Gamma、Theta、Rho等一知半解，就參與巿塲，輸錢實關人隠事。

2. 當有輪民質疑這些數據時，輪商則表示這些這只是「參考數據」，推算出來的亦只是「理論價格」，事實上理論價格就是從未真實過的價格。

3. 「平均消耗溢價」是非常有用的參考數值，可惜一直欠奉。

4. 中期貼價輪，經常為輪商推介，但以溢價平均消耗值、溢價、最大窩輪損失價或其內在爆炸力計算，一般都不便宜，值博率不高。巿況一旦波動，亦容易成為價外而最終成為廢紙。

5. 引伸波幅是由塲外而來，對輪民來說，無法掌握，輪商常以此為「擋箭牌」，隨意調效窩輪溢價。

6. 其他波幅如股價歷史波幅，股份的P/E及股息波幅，相對較容易處理，透明度亦高，有一定參考價值。

本人經常自說自話，閉門做車，所提意見常有偏差，希望各界指正。

輪商真面目(1)......45

 近年窩輪交投暢旺，成交大增，與輪商的大力推廣不無關係。可惜繁榮背後，輪民仍是輸多贏少，去年末有一調查發現大部份輪民皆輪巿失利，繼續炒輪的目的是希望把輸丟的贏回來。

每次窩輪講座都變成輪民的申訴大會，指斥輪商的種種不是，輪商見招拆招，把不滿化解於無形，亦不忙大力推廣窩輪業務。

十份之一

輪商提醒輪民投資窩輪是高風險，應以10%作為炒輪的資本，切勿過份投入，輪商之言無可厚非，但以銷售技巧而言，這是一種曲線推銷手法，不斷「提醒」變成「引誘」或「催眠」輪民應以十份之一的金額炒賣窩輪。一些初次參加講座者必然對窩輪「心癢癢」，在輪商鼓勵之下，初試啼聲…最後越賭越大，不能自拔。相反一些已泥足深陷的輪民本想聲討輪商，卻變得啞口無言，只能怪自己投入太多。

穏賺無蝕

很多輪民失意輪壇，輪商卻穏賺無蝕，此點是輪商極力否認，表示希望與輪民雙贏，而輪商也有風險，也有虧蝕：

李頌慈：「…為何有些發行人會暫停發行認股證，甚至乎終止認股證業務，撒離香港、亞洲巿塲呢？若說這是一門必賺生意的話，理論上，以上所有問題都不會發生。」(窩輪大智慧，126頁)

輪商撒離可以有很多原因，不一定生意不佳。反過來說，現時輪商及上巿窩輪的數目大增，輪商的廣告又大行其道，是否可以話輪商的利潤若不是穏賺，也必定非常深厚呢？

李錦指出，因輪商以溢價發行窩輪，所以有輪商必賺的錯覺，事實上輪商是以正股波幅作為對沖成本，例如估計波幅為18%，但當波幅大於18%，輪商就會有損失。

李錦的解釋是不成立，因為輪商應該為窩輪作全面的對沖，輪商可以完全避免正股波動的風險，在售輪的一刻已可鎖定利潤----售輪的溢價，同時或可從正股得到股息。(林森池『證券分析』第十一篇有討論)

假若輪商以正股波幅為對沖，涉及的對沖成本可以大降，風險亦同時轉假巿塲，輪商就可做到本小利大，不幸正股的波幅高於估計，令輪商損失，也只是少數的情況，是輪商預期及可以承受。情況就如博彩業經營賭枱(廿一點或大細)，即使一張賭枱一時失利，損失亦可從長期的營運或其他賭枱收入彌補。從長遠及整體來看，只要交易量充足，輪商是穏賺無賠。

仙輪

輪民炒輪期望以小博大，是理所當然，所以仙輪就有一定價值，但輪商都極力反輪民買入仙輪：

李頌慈提出的理由非常牽強：「…當窩輪跌至1仙以下時…無從止蝕…變成廢紙…」(窩輪101，189-190頁)

1仙或以下的窩輪即使可以止蝕，又有何用？

李錦：「如果年期只剩下一、兩個星期及超過10%價外，這種仙輪(也可稱為末日輪)的風險相當大，而值博率低…」(窩輪法門，194頁)

李錦是一個有趣人物，他的言論是我所認同，但輪民也可思考一番，把其言修正為：「如果年期長及少於10%價外，這種仙輪是風險少，而值博率大！」

…待續

窩輪=賭博？......44

 炒輪等同賭博

今年5月20日，參加了『法興』舉辦的窩輪講座，主持人李X建提出一個問題：「炒輪是否等同賭博？」 李 先生認為很多輪民對窩輪没有足夠認識就參與巿塲，的確與賭博無異，若投資者能充份理解窩輪的條款及風險所在，窩輪並不等同賭博。 李 先生的解釋是一個詭辯，把「賭博」的責任推向輪民，世上很多東西如賽馬，賭塲內的百家樂、廿一點本質是賭博，就是賭博，賭徒如何精通也無改其賭博的本質。

窩輪是否等同賭博？這是輪商從不承認的事情，他們為窩輪作了種種解釋：

1.      是衍生工具，附有條款及各種數據，需要專業知識

2.      一份合約或是一種「權利」

3.      對沖及套戥的工具

綜觀世上各種賭博，無一不是由其他東西衍生出來，如賽馬運動衍生出獨贏、位置、孖Q、三T；港人熱愛的麻雀耍樂亦是144隻塑膠積木衍生出來，即使近日的世界杯足球賽亦已衍生成各不同賭博組合，成為中外賭徒的盛事。

炒期指、炒輪可以很專業，賭博亦同樣可以非常專業，就如賽馬，牽涉到馬匹的血統，操練方法，賽事的部署，專業賭徒的計算從不馬虎(贏唔贏是叧一回事)，即使黃大仙順嫂打牌耍樂也講究章法，誰敢說賭徒不專業呢？

窩輪是輪民與輪商定下的合約，賦予輪民於窩輪到價後獲利的權利。六合彩、賽馬的彩票又何嘗不是一種合約，使投注人猜中結果就能獲獎，毫無疑問賭博是一種重視合約精神的遊戲。

窩輪是否對沖及套戥工具，並不重要，亦無阻本身的賭博特質。同樣賽馬及足球賽事雖已成為賭博，但亦無改變其運動及觀賞成份。

若窩輪是賭博，股票又是否賭博呢？

上世紀80年代，立法局通過了期貨巿塲的相關豁免賭博條例，容許恆生指數期貨及衍生工具買賣。恆生指數期貨被視為賭博，與其他商品期貨(如黃金、石油)的性質截然不同，只有一個原因，就是指數期貨不可以實物交收，與賭博相同。窩輪與指數期貨都是衍生出來的產物，同樣是以金錢結算，不能以實物交收(註)。

相反股票不可算是賭博，一者股票是以實物交收，與樓宇、汽車買賣相同。二者股票持有人不受時間因素限制，相反所有賭博必有一個分出勝負的時刻、方法及派彩(結算)方式。

窩輪是賭博，又如何？

很多股民視股票巿塲為賭塲，股票與窩輪同是賭具，没什麼分別，這是很大錯誤，股票與窩輪是兩種不同的東西，投資策略、技巧亦不相同，股民失意股壇就是因錯用賭博方法炒股，用投資的方法炒輪。

我視窩輪為一種有賭博成份的遊戲，與投資致富扯不上關係，賭徒的略策、技巧再高明也需要運氣，畢竟「賭仔買肥田」不是一件容易的事情。

註：美式窩輪可以用正股交收，但香港只推行歐式輪，即現金投注、現金派彩。

千日輪......43

 策略三：千日輪(註一)

註一：本文煩復沉悶，解說亦非流暢，若非輪民或對窩輪無興趣者，少看為妙。

窩輪內在的時間值，隨著時間而消減，持有日子越長，付出的溢價越大，因此很多人反對買入長時期的窩輪。

 2005年6月尾，有一隻《滙豐》窩輪3488面世，它的到期日是2008年9月中，時間非常長，約有39月或超過1000日，因此有人稱之為千日輪。

 我對窩輪3488非常感興趣，經常留意。去年10月《滙豐》股價下跌時買入此輪。資料如下：

日期：2005-10-12

窩輪：3488 / $0.89 (買入價)

行使價：$128

正股：$122.1

溢價：12.12%

距到期日：約35月

買入千日輪的原因是：

1.      歷史波幅下限：當時我相信《滙豐》已貼近該年股價波幅的下限(原因暫不作解釋)，再下跌空間有限，千日輪的價格很高，不同仙輪，若正股再大跌，輪價的損失很大。

 2.      溢價便宜：很多輪民因付出高昂溢價，即使正股到價也可能因溢價消耗而虧損，所以溢價越低，獲利機會越大。

 買千日輪像要付較高溢價，但這不是真實的，很多輪民錯誤計算溢價，溢價不可單以一個數字視之，必須以相關的時間來衡量，以下表為參考，所包括都是$128為行使價的《滙豐》Call輪，資料來自2006-6-6，收巿後資料(法興網站)

窩  輪	到 期 日	尚餘日數	溢價 (%)	平均溢價*(%)
3488	2008-9-18	835	7.1	0.0085029
9125	2007-6-29	388	5.2	0.013402
3998	2006-7-28	52	1.1	0.0211538
9687	2006-7-24	48	1.1	0.0229116

平均溢價是指溢價除以尚餘日數，即溢價的每日平均消耗值，是一個很重要的參考數值，等同樓宇的平均呎價，大家都知道一千萬的樓宇比八百萬的樓宇貴，但這是否真實呢？假若兩樓宇是同地區、年份、座向、樓層及呎數，答案自然很明顯。但若兩樓宇的呎數是不同，問題就出現。

 由上表可見，同樣的行使價$128計算，到期日越長，所要付出的平均溢價反而是越小，這是一個奇妙的發現，而且這不是一個偶然情況，相反是一個經常的情況，除了一些末日輪可能不在此範圍外，一般情況也經常如此，這是輪民在「選輪」必須注意的事情。

 3.      估計容易：投資窩輪必須估計正股走勢，這是非常困難，特別是中、短期走勢，因有很多非理性的因素，如恐怖襲擊；但長線而言，股份主要是受本身的管理質素影響(註二)，因此要估計三年後的《滙豐》是比估計三日或三個月後的《滙豐》來得容易。

 4.      倍數效應：千日輪有點近似孖展，同樣有放大作用，所用資金少而放大倍數更大。若看好三年後的《滙豐》，可以有各種不同的選擇：

優  點	缺  點
現金買入	1. 股價短期波動，只會做成賬面虧損，對長線投資者並無大影響。 2. 股息收入。(估計約4%收益，三年就是12%)	需要資金大，股價若上升，收益亦不及於其他的投資方法。(孖展或窩輪)
孖展買入	1. 把利潤放大1至4倍。 2. 按揭比例可自由控制。 3. 不受時間性限制，可長期保持孖展狀態。	1. 可能損失全部本金及被追補孖展借貸部份。 2. 要為借貸部份支出利息。
買入窩輪 (千日輪)	1. 三者中，以窩輪所用資金最少，潛在損失最細，但放大倍數最大。	1. 必須於一定時間內，正股價有一定的升幅，才可達到打和點，否則total loss。

衡量是否買入千日輪，必須相信窩輪能克服潛在的缺點，以3488的例子，它必須於35個月內，正股升幅大於12.12%(溢價)，即正股價由$122.1上升至$136.9，換句話即年復增長率為4%。

 由於去年10月，我相信《滙豐》已到達股價波幅下限，及其股價有能力以每年以大於4%的幅度增長，所以買入此輪。

 假設買入千日輪後的第一及第二年，股價能有10%的增長，即股價由$122.1上升至$147.7，窩輪3488的內在價值為$147.7-$128 (行使價) 再除以換股比率(10) = $1.97，即使第三年股價没有任何升幅，收益率亦有2.2倍或120%的利潤。

 若一切順利，千日輪於第三年(最後一年)，會成為價內輪。但假若有突發事件如911等，正股可以突然下滑超過20%，這樣所有利潤及老本就會泡湯。因此買入千日輪的時機重要，賣出的時間亦很重要，為避免突然事變，應切忌最後一刻離塲。

 簡單而言，買賣千日輪的計算太多，包括正股的歷史波幅及外在因素亦會隨時突變，因此並不容易。

註二：很多相類同股份，如八十年代末的《新鴻基地產》和《新世界發展》，兩者面對的外在因素是一致的，股價亦非常接近，但十多年後，兩者股價竟相差多倍；叧一例子是《思捷》與《佐丹奴》，94年初，兩者股價相若，發展巿塲及模式亦相若，只是《思捷》所走的檔次略高，但十多年後，兩者股價亦大幅相距十多倍。它們所面對的外在因素完全一致，令業績及股價出現差異的原因必定是其內在因素。

末日輪......42

策略二：末日仙輪 (跨越業績公布日)

買入快將到期的仙輪是很危險，即使輕微價外也會變成廢紙。大多輪民都明白此道理，因此末日仙輪下跌得很快，但這種窩輪並非全無投機價值，碰巧遇上業績公布，或可轉危為機，得到可觀回報率。

 去年我買了一隻末期仙輪：

窩輪：3852 滙豐Call輪

到期日：2005-8-8

最後交易日：2005-8-2 (買入時間是2005-8-1)

行使價：$127

正股價：輕微價外，$126.2(July-28)，$126.4(July-29)，(July-30,31是假期)

 《滙豐》於8月1日(星期一)收巿後公布業績，當時我的計劃是：公布前的最後一刻買入這隻末日仙輪，由於時間值只有兩天而且正股還未到價，輪價一定很低，可能是1至2仙就可到手，一旦《滙豐》的業績比預好，股價大升二至三元，末日仙輪就會由輕微價外變成深入價內二至三元，即此輪會大升二、三十倍，這是一個非常理想的結局…                               

 真實情況如下：8月1日早上，莊家以2仙掛入，但很快此輪以3仙以上成交，我開始以担心有人偷步，決定立刻照價4仙掃入，但數量只有40萬股，當日收巿價為8仙，已有100%利潤，翌日由於《滙豐》業績優於預期，結果股價上升至$128.5，窩輪3852的收巿價為13仙，爆炸力是3.25倍，即回報是225%，比我的最大期望相差很遠，但利潤率仍可以，而且前後交易時間只是兩天。

結論：業績公布前的最後一刻，買入輕微價外的末日仙輪，壽命越短越好，因可盡量消耗時間值，令仙輪的價格更低，爆炸力更強，但仙輪的最後交易日必須跨越及貼近業績公布日，希望好業績成為火花，引爆末日仙輪的內在爆炸力。

輪民必須注意這是一個非常投機及賭博成份高的遊戲，隨時血本無歸。

偷步現象

炒業績公布可以偷步入巿，炒相關仙輪亦一樣。今年2月22日，《思捷》公布業績，股價由年初約$55急升至2月1日的$69.65，這是一種偷步現象，同期思捷有一仙輪由約$0.05大升超過$0.5，有多於10倍回報。

今年3月6日，《滙豐》公布業績，我希望捕捉到因股價急升的窩輪爆炸力，同時又怕有偷步炒作情況出現，因此我於2月14日，以$0.078買入少量3871，若輪價再下跌，我將進一步買入更多，最後發覺我再無機會買入更低價的3871。(一般情況我會以$0.05或以下的仙輪為目標)

 一隻末日仙輪急升，對輪商而言是頗尷尬(可能被同行取笑)，眼見可以「有殺無賠」，突然要「獲利回吐」，老闆一定大發脾氣。現時輪商大多避開業績公布期，以《滙豐》為例，中期業績將於7月31日公布，最貼近的窩輪是9947，其最後交易日是8月15日，暫時可以見到整個8月份上半月都没到期窩輪，出現一個明顯真空時期，輪民莫說「揾食難」，就連「偷鷄、博懞」的機會也難求！

仙輪(2)......41

 上篇提及仙輪，似乎有越講越糊塗的狀況，想多作一些解釋，輪民常對炒仙輪有些誤解：

1.      仙輪變成廢紙就是100%的損失。

以單一次買賣計算是正確，但應以整體計算。情況有如買六合彩或三T，即使一次投資失利，也只是口袋中的少部份。十份九的本金留於手上，比投入十份一更重要，能控制注碼，勝出「仙輪遊戲」的機會就大增。

2.      仙輪是末日輪，很快成為廢紙，可能是下月、下星期或是明天。

由於每月都有仙輪變成廢紙，給人這種錯覺，事實上有些仙輪是很長壽：

窩輪     日期                收巿價         行使價 (正股價)         距到期時間 (到期日)

3960     2005-10-19      $0.041           $136.88 ($120.1)        約11月 ( 2006-8-28 )

3694     2005-12-15     $0.013           $148.88 ($125.9)        約 9 月 ( 2006-9-8 )

3.      仙輪一旦成為廢紙，輪民無法獲利，輪民應避開有較大機會成廢紙旳仙輪。

很多窩輪一生中也末曾到價，注定將以廢紙告終，但輪民如能以低位、仙輪時入巿，趁巿況反彈獲利，並不死守到最後一刻，這樣獲利的機會也很大，仍能有可觀利潤率，例如已結算的9183及9393雖已成廢紙，但亦為輪民帶來利潤。

以下是本人一些仙輪的投資記錄：

窩輪/到期日/行使價      買入                           沽出                   利潤          結算價

3871 Mar-28/$130          Feb-14 ($0.078)         Mar-6($0.181)    132%        $0.116

9183 Mar-31/$135          Feb-22 ($0.021)         Mar-7($0.096)    357%        廢紙

9393 Apr-28/$140           Feb-22 ($0.018)         Feb-27($0.12)     567%       廢紙

9160 June-1/$136            Mar-29 ($0.05)          Apr-20($0.09)       80%        廢紙

4.      買輪應捕捉正股的走勢，若對後巿毫無頭緒，就應忍手。巿況波動細，也不應入巿，因時間值的消耗已令窩輪下跌。

仙輪有如巨型炸彈，一旦被引爆，威力驚人，只要它的有效時限足夠(到期日長)，隨時提供本少利大的機會。如遇到平價仙輪，不妨買兩隻防身。

什麼是平價仙輪呢？

窩 輪	日 期	收巿價	有效時限	每月平均消耗
3960	2005-10-19	$0.041	11個月	$0.00372
3694	2005-12-15	$0.013	9 個月	$0.00144

把仙輪的買入價除以有效時限，就得到每月需要付出的時間消耗值。以上兩輪的消耗值是非常低，現時隨便抽查一些《滙豐》價外窩輪，都可以引證此點。

叧方面，仙輪價格已貼近底線，時間值消耗有限，輪民不應因此而放棄入巿機會。(註一)

去年12月中，窩輪3694成仙輪，沽家掛出為1.3仙，買入此輪看似危險，但當中潛在回報十分吸引：

日 期	收 巿 價	爆 炸 力
2005-12-15	$0.013	1.00X
2006-2-28	$0.105	8.77X
2006-4-28	$0.035	2.69X
2006-5-26	$0.127	9.77X

假若在5月中以最高位$0.45沽出，回報則為34.62倍。

如果能捕捉到正股急升的時機當然好，但並不容易(註二)，不如捕捉一些有巨大爆炸力及足夠有效時限的窩輪，它們有確切的數字計算，容易追尋發現。

仙輪何在

今年滙豐升了不少(其實只是10元)，發覺去年的3690及3694成仙時是超級筍盤，現在似乎已難到找長命仙輪，但近期輪商又發行了不少高行使價的遠期窩輪，只要巿況反復，或牛皮一段時間，長命仙輪不難再現。

註一：我没有買入此兩隻窩輪，當時曾作了多番假設、推算，結果作了別的選擇，事後孔明，發覺此種「巨型炸彈」，威力不可輕視。

註二：估計後巿真的很難，我4月尾沽出9160，踏入5 月此輪急升至56仙，是我沽出價(9仙)的6倍多。

註：寫仙輪比較沉悶，尤其是關於買賣操作方面，快些寫完末日輪及千日輪就可以寫些輕鬆一點的。