窩輪(續篇)......60

 窩輪是一種賭博遊戲。能避開窩輪腳踏實地投資是一種福氣。(以下內容不適合没有炒輪人仕，少看為妙。)

本人網誌39至47篇是有關窩輪，但內容絶不是推介窩輪，而是處理窩輪的態度及方法。曾經看過這幾篇，而又有參與窩輪買賣的，必能買入中芯輪#9691，捕捉到此輪3.4倍的升幅：於三日間，由1仙升至3.4仙。可惜這只是我一廂情願的想法，真實情況，相信是無人因「阿笨」之言而受惠。

10月初#9691的價格跌至$0.01為沽家，無人接貨，它的到期日是07年的10月中，即壽命超過12個月，以每月消耗值計：$0.01/12月=$0.0008333，每月因時間而流失的價值少於0.0833仙，一個非常細小數值，反映一隻可能是當時最便宜的窩輪，輪民若於此時買入，致勝機會很大，即使未能獲利，所失亦不多。

阿笨與阿力( Titanic )於10月初以$0.011買入此輪 (時機早了一點)，現時已有超過200%回報，亦已沽出部份窩輪，鎖定利潤。當日我們買入此輪時，正股是$1.00以上，現時窩輪大升3倍，但正股只是$0.95，比當初還低，此點引證了一點：只要正股有一段強勁走勢，長壽仙輪就會產生強勁爆炸力；同時亦無須太重視正股走勢。

窩輪商「瑞信」，發行多隻中芯輪，而且勇於1至2仙的價位狂沽#9691，看來胸有成竹，將來必致此輪於死地。但輪商不會長期，於低位沽出窩輪，因為輪價長期偏軟，毫無反彈之力，輪民必退避三舍，即使最後窩輪變成廢紙，由於街貨不多，輪商亦收穫有限。

#9691的到期日很長，尚有十多個月，其間必有一些好消息，輪商大可放鬆沽壓，做成窩輪強力反彈，吸引更多輪民入局，再伺機捕獵，以較高價格，再度出貨，將來所獲利潤必能擴大。

對輪民來說，若以$0.01買入的窩輪，有十多個月的賭博時間，真是十分划算。即使中途止蝕離場，於到期前6個月離開，相信以$0.01離場也不會有太大難度，損失可能只是一點經紀佣金。股票與窩輪的價格越低，投資或值博率就越高，但股票與窩輪有些不同，窩輪是有時限而股票没有，所以窩輪是有止蝕的必要。

以上計算包括了博弈論，估計輪商行為，但估計是有出錯可能，窩輪或仙輪的遊戲是否很難操控呢？最不幸情況是Total loss，即1倍損失對X倍回報，#9691反彈會有多少倍，無人可以說得準。但輪民於低價買入此輪是必然，不是偶然， 原因只有一個：特出的值博率，這是一個絶對理性的賭博。

叧一角度，窩輪遊戲是非常容易，重點是平均消耗值，不是博弈論、不是窩輪的參考數值，如溢價、引伸波幅或對沖值等，這些只會把問題簡單複雜化，擾亂思考，令人錯失機會，或甚走進陷阱。

本文似是炒輪雜談，但真正重點是「思考」，若能找出事情重點，把問題簡化，就容易成功。

《滙豐》的價格......59

 選擇股票的方法會因人而異，為股票訂下合理價值亦是非常主觀，各有不同標準。我以選『選股基本法(4)』為選股基楚，以「股息回報率」衡量股票的合理價格，其他股民可能著重P/E或歷史價位為基準。

合理價格

《滙豐》是穏健增長型股票，它的合理股價應可提供3至4%的股息回報，我以過去一年所收股息為基準，當股息回報大於4%，我考慮買入；少於3%，便考慮沽出，介乎3至4%時則不做任何動作。

 過去一年(2006年)，《滙豐》派股息$5.8196，股息回報的相對股價如下表：

合理價格	估計派息 及 相關股價
年 份	2006	2007	2008	2009
全年派息	$5.8196	$6.4015	$7.0417	$7.7458
4% 股息回報	$145.49	$160.04	$176.04	$193.65
3% 股息回報	$193.99	$213.38	$234.72	$258.19

上表過於簡單，現實中有更多需注意地方：

1.      股息必須是穏定及持續增長，否則股票没有投資價值。

2.      股息回報率的要求是很主觀，保守股民的要求可能介乎3.5%至4.5%。

3.      上表07至09年的派息只是估計數字，年增長率為10%，與現實必定有差距，必須根據業績經常修訂。

4.      股息是每季或每半年變動，同樣對股價的考慮也應是每季或半年的，例如07年的股息是由$5.8196慢慢升至$6.4015，兩價位中間應有其他價位及考慮。

5.      股息的回報考慮，可能受銀行存款利率影響，當存款利息高而股息低時，則股民有更大誘因沽貨離場。

6.      相反一些只著重股價升幅或短期走勢的股民，則會留戀巿場。

 股息回報是一個很個人的標準，並不會得到大部份人認同，但股民應明白必須有界訂價值高低的標準，否則很易迷失於股巿中。

 Progressive股息政策

《滙豐》的股息政策是Progressive，我曾誤解為「進取型股息」政策，見網誌『失望的業績(28)』，正確解釋應是「增長型股息」政策：

年度	2000	2001	2002	2003	2004	2005
股息US$	0.435	0.48	0.53	0.6	0.66	0.73
增長		+10.3%	+13.2%	+10%	+10%	+10.6%

過去5年《滙豐》的股息以穏定速度增長，這與《滙豐》的大幅撥備政策有關，它隠藏了大筆盈利，有能力於業績不佳時仍保持股息增長，例如1998年及2001年度，《滙豐》盈利倒退，但股息保持增長。(可翻查《滙豐》網頁)

 撥備

大額撥備政策除了令財務穏健外，亦可減少稅項支出：

1.      撥備是稅前開銷，無需繳付利得稅，因此《滙豐》可以用此收藏大量「盈利」，實際上「盈利」没有流失，仍留在《滙豐》口袋中，仍可用來謀取利潤。

2.      《滙豐》註册地英國的利得稅是30%，並且採用全球征稅制，《滙豐》在香港區的盈利需繳付特區17.5%稅項後，仍要向英國政府繳交12.5%的利得稅(30-17.5%)，《滙豐》於其他地區繳付的利得稅亦有同樣情況，若把這些盈利以撥備形式隠藏，一者可用來填補日後營業虧損，二者留作日後資本開銷(如建後勤中心、電腦系統等)之用，變相節省不少稅項支出。

3.      撥備和稅項關係比想像中複雜，不容易說得明白，大家可試想一個馬迷於賽馬日，投注8場賽事，勝出5場，而他要為每次勝出繳付博彩稅；換一個情況是：馬迷只需於所有賽事完結後，才為真正能剩下的彩金付稅，稅率是相同，他所繳付的必定較少。

4.      當《滙豐》的穏藏「盈利」滾存太大時，才把「盈利」回撥至正常盈利，繳付稅款，及以股息派發給股東。

5.      以上情況，若只發生在一段短時間，效果是不顯著，但若發生在一間盈利過千億，時間是以數十年計，不斷重復，當中産生的效益是非常巨大。

 巿賬率

近期巿場流行談論巿賬率，《滙豐》的資產淨值是USD8.71(06年6月底)，約為HK$67.938，即巿賬率約2.2倍(HK150/67.938)。《滙豐》採用撥備方法隠藏了大量盈利，因此它的價值是被低估。

 超級銀行

《滙豐》是一間超級銀行，網誌『超級銀行(17)』及『淘汰賽(18)』已有交代，這是投資《滙豐》的主要原因，近期《香港滙豐》的動作，可謂霸氣十足，超級銀行姿態表露無遺：

1.      不一的優惠利率：自去年起，《滙豐》集團(包括《恆生》)的優惠利率，比同業低，反映《滙豐》資本雄厚，實力特出，只有《中銀香港》因中資機構支持才可與《滙豐》比拼，其他銀行實力有限，難以跟隨。

2.      今年地產巿道並不暢旺，《滙豐》帶頭發動樓按減價戰、令同業於樓按巿場所受壓力更大。

3.      《滙豐》年中推出的「五天工作、七天股務」，需增聘數百員工，中小銀行若要跟隨，有一定壓力，成本增加而效益又不顯著，《東亞銀行》李國寶月初表示，可能明年首季取消跟隨《滙豐》星期六、日的工作按排。

4.      本月6日《滙豐》突然宣布減息，事前没知會其他銀行，令同業非常尷尬，例如《中銀》總裁和廣北同日表示不會減息，翌日就要追《滙豐》行動。

 以上例子可見銀行業內競爭激烈，而《滙豐》明顯佔有主導優勢。

水浸《思捷》(2)......58

 《思捷》的流動現金於下半年増加了9.22億(24.69-15.47億)，同比增加7.4億(42.8%)，對於一間無負債，已有大量現金，又樂於派發高息的企業，真是一件令人十分驚喜的事情，從大量現金增加令投資者聯想到下列事情：

1.      錢從何來：05/06年度的純利增加只是5.26億，為何現金增長7.4億，那麼錢從何而來，答案可從年報79頁(Consolidated Cash Flow Statement)找到，繳文稅款及派發末期股息的時間在年度結束後進行，所以年結時有大量資金浮現。

2.      過剩資金：大量資金將用於派發末期息及繳交稅款，這將會是06/07年度上半年，即十二月前的事情，但《思捷》不會因而減少手頭資金，因為由年結後的七月至十二月尾，每月銷售帶來大量現金收入，反過來《思捷》將有資金過剩問題。

3.      派息比率：營業額增長令現金流入速度太快，使手頭資金過多，《思捷》可以不斷提高派息比率，由去年的70%增致75%，若情況持續，極可能再提高將來的派息比率。

4.      造錢機器：05/06年度的純利增長率只是16.4%，大幅低於過往表面，但足以令手頭現金大增43%，這是由於基數細的原故，但這個基數是17.29億，對很多企業來說不是小數目，可想《思捷》已成為一部印鈔機器。

5.      現金分佈：上半年現金是負增長，下半年卻是大幅正面增長，原因是《思捷》於十二月份派發末期股息及繳交部份稅項，12月30日是《思捷》半年結的前夕(它的年結是六月尾，不是12尾)，其次《思捷》去年的末期息增長很大(由$0.98增致$1.50，增幅53%)，所以中期業績時，出現資金下跌情況，還有一個可能是資本開支集中於上半年，令現金支出大增。

6.      潛力未現：高增長率一直是《思捷》誘人之處，最新年報可見各地區增長率仍是十分強勁，可惜新發展巿場(如美國)仍處於投資期，未能提供盈利，一旦各巿場成熟，輸送盈利，這部印鈔機器威力更大。

管理層

《思捷》業務遍全球，生意越做越大，管理層卻是人丁單薄，執行董事只有五名，加上刑老闆心不在《思捷》，難免令人憂心。

最近人仕新安排是合理及重要。刑主席將轉任非執行董事，現任CEO出任新主席，再加五個新職位，加強管理。主席的工作比CEO輕鬆一點，由已65歲的CEO轉任是可以接受，但這只是過度安排，約兩、三年後又會有新變動。

炒股像玩猜迷遊戲，刑主席近期再度減持股份，手上數以百億計資金往哪裏去呢？是投資債券、其他股票、還是銀行存款？《思捷》本身已是很好的投資，刑老闆不會再為賺錢而勞心，似乎他需要用錢做更重要的工作。(這是個人好奇心的問題，與《思捷》的投資價值無關)

除了《思捷》，我對《滙豐》也有些新看法…待續

水浸《思捷》(1)......57

 《思捷》最近公布的全年業績與中期業績相差不大，股價反應卻有天淵之別，從下列資料可見業績表現只是穏定，合乎預期，並不特出，

                                                      中期業績          末期業績

營業額增長率                             13.1%                13.2%

毛利增長率                                 13.6%                16.9%

純利增長率                                 15.7%                16.4%

每股盈利增長率                         15.6%                15.3%

股息增長率                                 11.1%                18.5%   (+10.92%) 註一

業績公布後                                -9.00%               +4.8%   (翌日股價表現)

《思捷》公布全年業績(9月13日)後，股價一直上升，比恆生指數強一倍多：

                                   9月13日       31Oct2006          變動

恆生指數                  17210            18324                 +6.47%

思捷環球                  $65.55           $75.3                  +14.87%

 《思捷》的營業額、毛利及純利的增長數字，是相當接近，一般情況企業的毛利及純利率是大幅高於營業額增長率，這是經濟規模(Economies of scale)原因，有很多銷售成本是固定，不會與銷售額同時增長。以上資料暗示《思捷》還是一間處於投資期的企業，資本開支很大，有些巿場如北美仍未達收支平衡，侵蝕了部份銷售增長帶來的利潤。

 公布全年業績後，股價大升，主要因它的流動現金(Net Cash Balance)大幅增長：

                            中期業績 /31Dec                 末期業績 / 30Jun

流動現金           15.47億 (中期年報Pg.27)      24.69億   (年報Pg.79)

增長率              -23.27%                                  +42.80% (+7.4億)

 《思捷》的流動現金於下半年増加了9.22億(24.69-15.47億)，同比增加7.4億(42.8%)，對於一間無負債，已有大量現金，又樂於派發高息的企業，真是一件令人十分驚喜的事情，從大量現金增加令投資者聯想到下列事情... 待續　

註一：若《思捷》維持上年度70%的派息比率，股息增長應是10.92%，但新的派息比率提升至75%，所以股息增長率上升至18.5%。

安全邊際......56

 《滙豐》在$142、《思捷》在$70以下可以考慮買入，以現時巿況來看買入機會不大，因大巿已走向非理性上升，股價上升的速度快於有關股份的業績增長，即股份將長期偏貴，直至外圍衝擊才可令股價向下調整，調整越遲出現，幅度將越大。

我心中《滙豐》及《思捷》的價值比以上所提價格高很多，若《滙豐》不是上巿企業，我願意以$200買入股份，但在股票巿場中，我只願意以$142以下價格買入，原因「巿價」經常不是一個理性的價格，股民往往因一時恐惧而大手沽貨，使股價狂跌，令其他持貨者受損，即使只是短暫的賬面損失，孖展客可能被迫斬倉離場，其他投資者亦可能失去隨時套現的機會，所以安全入巿的價位很重要，畢菲特稱之為「安全邊際」。

股票應有價值是多少？它的「安全邊際」是多少？即使同一股票，各人答案也很主觀，例如我接受的《滙豐》價格必需能提供4%股息回報，其他股民可能接受的是3.5%的股息回報。

現時股巿升幅很大，已不能再買股票，不可以做的事情與我過去必須做的是同樣重要，現時唯有重新檢視手上股票《思捷》及《滙豐》的投資價值。

與羊仔玩遊戲......55

 10萬股《滙豐》是我的目標，若目標是可望而不可得，是幻想而不是理想，非一般打工仔可以做到的，實在是太無聊，没意思。

原則上只要不斷買入，必可理想達到。早前曾提及孖展的方法，擴大低價買股的效益及縮短投資時間，若再加上博弈論(Game Theory) 就可以把完成目標的時間再一步縮短，股民更有成功希望。

博弈論是對於遊戲參與者思想、行為和反應的硏究，在股巿中有重要作用，畢菲的「巿場先生」(註一)，和及索羅斯的「巿場反射理論」及「榮枯相生論」(註二)，也可說是博弈論的運用。

投資者與「其他股民」做交易，畢菲特稱「其他股民」為「巿場先生」，也有人稱他們為「羊群」，他們對大巿樂觀，有信心時就會互相競投出價，不惜高價買入股票，當他們感到悲觀，恐惧時就會賤價出售股票。他們的心理及行為經常被老練的投資者所預計及利用。

進取投資者會利用羊群出錯，找到最佳買入價買入，最佳沽出價沽出，就可得到額外資金買入更多股份，這跟短線客低買高沽，賺取波幅，是有很大分別，長線客沽貨是為了一個大跌巿的機會，一個令資產倍增的機會，相反繼續持貨只是冒股災的風險，股價飈升再高，也難逃暴跌的一日，低買高沽要瞄準價位，但對長線客而言，即使是20%的偏差，仍大有可為；相反短線客往往為了蠅頭小利而冒險買入，或放棄潛質未現的股份，對於真正有巨大回報的交易並無細心留意。

股民要勝出股巿遊戲，必須避免成為羊群的一份子，做出愚蠢行為，反過來，要利用羊群出錯時機，依照以下路線圖，小心進行，累積10萬股《滙豐》對一個收入微薄的打工仔是極可行及風險低：

1.      選取優質股票，等待好時機(股災)來臨

2.      利用孖展大手買入，

3.      股災過後，股價慢慢穏定回升

4.      再利用回升股價，加大孖展買入更多股票，

5.      同時把股息及工資償還借貸

6.      當股價上升至合理水平，就要停止買入，保持資本在安全邊際內

7.      耐心等候高位沽貨獲利，因股巿可能繼續升温，越升越急，

8.      切忌過早沽出股票，但同時避免撤出太遲，

9.      一旦決定撤離股巿，就要耐心等待股災出現，這只是時間問題，

10.  面對大旺巿，股民作壁上觀，心中有股而手上無股，對短視的羊群來說是一種折磨，很多股民就因把持不定而遭股災吞噬

11.  股災出現，優質股於極短時間跌到低點，再穏定回升，質素差股份將繼續下跌，直至本身業績改善，可能需要數年時間，投資者應迅速買入優質股，當然事前的預備工作及計算不可少。

很多股民不能成功，因為兼顧太多股票，太多買賣，未能集中處理重要、有價值的交易，叧一原因是他們經常有太多資金，找不到出路，若股民於股價偏低時以孖展買入股份，就可以替日後多餘資金找到出路，免卻高價入貨的風險。

風險問題

世事往往是知易行難，看到的是否真的可以做到，整個過程由解決炒股二難起步，若真的做到，投資者已是Nothing to lose，堅持把資本留於安全邊際內，不高價追貨，將要面對的風險不會太大，這是1至6項內的工作，並不複雜。若投資者失敗或放棄7至11項內工作，遇上股災也不會有大損失，手上的股數没有改變，只是巿場價值的暫時急跌，優質股如《滙豐》很快又會重上升軌。

很多財務顧問或保險公司的投資計劃，經常標榜穩定可靠，事實是風險極高的投資，因為時間太長而每年又要供款，投資者一旦改變計劃，中途棄權，所有的供款就會化為烏有，相比這個10萬股《滙豐》的計劃，資產一直掌握在投資手中，可以隨時停止或沽貨套現，投資者也不會有任何損失。

註一：1987年畢菲特借用格雷厄姆「巿場先生」一 詞，向股東解釋巿場價格的非理性。

註二：『黃金夢碎(34)』已有提及。

大巿短評......54

 股巿迫近歷史高位，已令一些股民不安，怕股災再臨，紛紛沽貨減磅，但以三大藍籌的情況而言，大跌巿機會不大，即使下調，幅度也是有限：

科網時高位	10月20日	變動
恆生指數	18397	18113	-1.54%
滙豐	122	147.2	+20.66%
中國移動	80	59.10	-26.13%
和黃	147	69.80	-52.52%

由上表觀之，《中移》及《和黃》仍大幅低於上次大旺巿，但《滙豐》及《中移》的業績比科網股時有顯著進步，單以派發股息所見：

2000年度	2005年度	增長
滙豐	US$0.435	US$0.73	+67.82%
中國移動	NIL	人民$1.02
和黃	HK$1.73	HK$1.73	+0%

《滙豐》及《中移》的業績很好，股息增長驚人，《和黃》股息雖無增長，但股價下跌超出50%，所以現時大巿泡沫情況並不嚴重，無急需離場必要，股價很可能繼續上升，而且越升越急，出現「狂牛」。

 大牛巿的股價往往升幅驚人，過早撤出，就會錯過獲取厚利機會。現時離場的股民大多稍為觀察一番，多重投股海，要一些手上有點餘錢的股民不做任何事情，等待大跌巿是很因難，他們必然面對很大心理挑戰：

1.      心中找不到大跌巿的時間，

2.      沽出的股票又不斷上升，失去的利潤正加大，

3.      身邊的股友又大發神威，財源滾滾，

 總括而言，現時無急須離場的必要，但絶非入巿良機。新股民正不斷增加，他們容易當局者迷，對前境盲目樂觀、最後未能避過股災而付上沉重代價；老練股民就是要與這批股民玩遊戲，在股災前把火棒交到他們手中。